戴维李
- 2023年1月24日
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桥水基金2022年全球经济的展望：现代货币政策的功与过

来源：灰岩金融科技作者：Dorian君

MP3：货币政策3（稳健的货币和财政政策）政策已经奏效，这也将经济体从崩溃过渡到复苏，再到自我维持的增长。

货币和信贷的大量刺激刺激了这一结果，现在正在产生一个自我强化的高名义支出和收入增长的循环，这种循环超过了供给，从而产生了通货膨胀。这些货币政策还产生了流动性过剩，推高了资产价格，并在人们和金融系统手中留下了流动性储备，这些剩余的金融流动性在通过经济系统再循环时将对全球经济体产生更加深远的影响。

由于这些政策及其影响，政策制定者——尤其是美联储——将越来越多地面临一系列困境。这些政策选项将与1970 年代以来的任何选择一样具有挑战性。

由于经济体现在正在经历自我强化式的增长，经济机器的运作将继续维持高水平的经济名义增速，这可能会产生远高于政策目标的高通胀水平。对于中央银行而言，不对称的政策选择留下了无限的金融紧缩能力和有限的宽松能力，这助长了延迟和进一步落后，这可能使平衡经济增长和同时驯服通胀变得越来越困难。

鉴于金融系统运作的特性，如果不在短期内采取积极的货币紧缩政策，目前的名义支出增长水平及其对通胀的影响是不可能得到控制的。

和现状形成鲜明对比的是，市场认为无需采取积极的政策行动就能顺利恢复到前几十年的低通胀水平——这通常会自然而然地自行发生。我们看到即将发生的事情和现在正在打折的事情之间即将发生冲突。

这种冲突的必然性是由于MP3政策对名义收入、支出、资产价格和通货膨胀的影响。

MP3 运作的机制及其对通货膨胀的影响

在 MP3 的第一阶段，以中央银行印钞购买政府发行的债务的形式对市场注入了大量的肾上腺素。政府随后将这笔钱通过直升机撒钱交给了人们，这使他们的收入提高到了创纪录的水平，尽管他们的真实收入已经开始暴跌。

这些凭空得来的收入用于 a) 支出、b) 偿还债务和 c) 购买金融资产——这些行为将利率推至接近零，提高了资产价格，并启动了经济的引擎。

然后，即使收到的所有政府发来的收入都没有用于实际支出和消费，但有足够的钱花在了名义支出的增加上。

由于在经济机器中，一个人的支出就是另一个人的收入，所以名义支出的上升产生了一轮名义收入的增长。在几个月内，支出和收入的持续循环产生了足够的名义支出以支持名义收入的高速增长。

这就是经济进入自我强化过程的开始——高水平的名义支出增长由高水平的名义收入增长提供资金，而名义收入增长是由名义支出提供资金的。经济正在以一种自我强化、自我维持的方式自行扩张。现在，尽管名义支出和收入是自给自足的，但它们仍然被政府的资金和信贷流动所放大，从而扩大了压力。金融扩张的自我强化转动如下图所示，包括目前正在发生的私营部门信贷创造的相关增长，这受到名义收入增长和银行系统流动性过剩的支持，从而加强了名义支出的增长。

这样的经济扩张行为对通货膨胀的影响自然随之而来。

所有价格，包括金融资产、商品和服务的价格，都是通过货币换数量（P=$/Q）形成的。人们以每年 6-8% 的名义增长率花费它，收入就会相应增加，即便这部分资本被花掉了，那么经济引擎的齿轮就会飞速转动。在这个经济扩张过程的早期阶段，当失业率很高时，大部分支出用于创造商业利润，其中很多用于让人们重返工作岗位。

但是，一旦失业率低，工资就会越来越高，因为名义支出超过了可用劳动力的供给（P 劳动力 = $ 需求 / Q 劳动力），同时生活费用也在上升，使劳动力处于两者的位置需要并成功地要求加薪，到那时，自我强化的通货膨胀周期就会到来。

如果生产力的增长与名义支出相称，那么你就会得到真正的经济增长。但这样的生产率增长水平是极不可能的。因此，降低通胀的唯一方法是通过消耗流动性（即提高利率和提取准备金）来减缓名义支出，由于这些自我强化的效应，我们不能指望通胀本身会放缓甚至逐渐自己会消失。这就是经济的运作机制，经济扩张并不会自然老死，它只会被扼杀。

除了收入和支出的循环流动之外，财富和资产负债表也因这些 MP3 政策而发生了巨大变化。这是未来的借贷、借贷、支出和收入来源。特别重要的是，财富的增长已经在之前受到挤压的中低收入群体中积累起来。由于 MP3 政策通过财政渠道将资金引导到中低收入群体，这些群体收到了大量印制的钱，要么还清了债务，要么在银行积累了现金。中等收入群体最大的资产是他们的房子，房价已经远远超过抵押贷款余额。看看作为刺激或限制来源的银行，你会看到银行资产负债表上的大量流动性几乎没有收益。银行有动机扩大信贷，为支出提供资金。

银行存款现在在很大程度上远高于贷款，银行的平均资产组合已经转变为包括更多的央行现金储备和更多的政府债券。财富和资产负债表的巨大变化如下图所示。即将到来的货币政策过渡

这一切都将导致即将到来的政策转变，这对政策制定者和投资者来说将是相当具有挑战性的。由于名义支出的强度超过了生产能力，中央银行，尤其是美联储，现在面临着40年来通胀持续上升的最大压力。这本身就足够具有挑战性，但疫情爆发和零利率使决策者面临更加严峻的境地。央行选择对抗快速通胀的典型做法是大举采取收紧银根的措施。但随着疫情持续迭代和不断出现新变种的风险，通胀仍将持续上升。

因此，虽然很明显形势的变化很快将需要政策过渡，但尚不清楚政策制定者将如何积极地使用金融杠杆以完成缩表。

中央银行面临的挑战因收紧与放松的不对称能力而更加复杂。政策制定者拥有完整的政策库——MP1（利率）、MP2（QE）和 MP3——通过减缓流动性、信贷和支出的流动来缓和通胀的上行压力。但在名义利率接近长期低点和资产价格高企的情况下，他们只有一种刺激政策——MP3——而且需要财政协调。随着财政支出的政治现在越来越令人担忧，如果美联储过度收紧，它可能会导致财政拖累，而不是财政刺激。最后，美联储在 2018 年紧缩政策期间被迫迅速改变方向后，无疑会担心经济对利率上升的敏感性。总而言之，这一系列情况会激励人们在更长时间内保持宽松，从而为更根深蒂固的通胀过程留下更多空间。并且随着时间的推移以平均通胀率为目标的新理念（支持在早期阶段采取延迟行动以遏制通胀），并且没有明确的时间框架或指标，美联储有自由度来证明延迟并仍然遵守其物价稳定的使命。

然而，同样重要的是要考虑到，虽然资产市场（尤其是美国）可能比过去对加息更加敏感，但实体经济实际上可能对收紧政策不太敏感。就资产而言，高估值和债券久期（很大程度上是由低利率和充裕的流动性驱动）意味着美联储紧缩将是痛苦的——尤其是在美国股市最活跃的部分。但就实体经济而言，家庭资产负债表的改善，尤其是中产阶级的资产负债表，意味着对货币紧缩的抵御能力更强，因为家庭对低利率的支出依赖程度较低。考虑到过去一年通胀和名义增长的上升，在不收紧的情况下，央行还有更大抬升名义利率的空间。

在这个基础上，经济对利率上升的敏感性降低，再加上央行对拉升利率的谨慎态度，这将放大市场的风险。然而，同样重要的是要考虑到，虽然资产市场（尤其是美国）可能比过去对加息更为敏感，但实体经济实际上可能对收紧政策不太敏感。就资产价格而言，高估值和久期（很大程度上是由低利率和充裕的流动性驱动）将在缩表的过程中不断下跌——尤其是在美国股市最活跃的部分。

对于投资者而言，与过去四年相比，这些情况产生了两种独特的风险

首先，由于通胀持续上升，资产价值存在实际价值下降的风险。其次，央行存在进一步落后于通胀趋势而不得不积极追赶的风险。在短期内，政策宽松往往会沿着周期中期过渡产生良性影响。然而，过多的政策延迟可能会导致过度扩张、降低收益率和延长期限，从而使长期落后然后赶上的风险变得更大。

市场正在经历经济增长的平稳过渡，央行不需过于激进采取缩表政策

尽管出现了一系列独特有趣且可能波动的情况，但市场既没有考虑到激进的紧缩政策将带来的巨大风险，也没有考虑到更高的通胀率对市场的冲击。换句话说，目前的资产价格表明，在已经明显过热的经济体中，政策的总体立场将维持相对宽松。

这将最终导致美国和整个发达国家的名义利率稳定在0% 到 2% 之间，实际利率永久为负.而这种最小的紧缩定价足以抑制需求强度并将通货膨胀重新装在瓶子里。由于折现值与我们认为可能的值之间存在如此大的差异，我们看到了市场大幅波动的可能性，这当然意味着持有资产的重大风险，以及价格变化带来的重大阿尔法机会。如下图所示，在经历了有记录以来最小的紧缩周期之一之后，美国短期利率折现至低于 2% 的稳定水平，而通胀则完全恢复到疫情爆发前几年的低水平。

下面的虚线很好地传达了向低通胀平稳过渡且短期利率上升很小的贴现，这些虚线显示了现在的贴现。

目前的定价表明各国都处于较为温和的紧缩周期，没有任何发达经济体能够持续将利率维持在2.5%。然而对于这些经济体来说，维持如此高的利率水平无疑难以忍受。

各国情况差异显着，中国和亚洲经济开始日益与西方脱钩

美国和较发达经济体的债务货币化是对处于长期债务周期后期、利率降至零的正常反应。中国和亚洲许多其他经济体的长期状况不同。中国是该地区的经济引擎，并试图通过有控制的去杠杆来抢占由过度负债引起的不稳定因素。

从周期性的角度来看，我们看到了与美国和大多数发达国家相反的情况。中国的通货膨胀率仍然很低或正常，他们没有将政府债务货币化来支持经济，他们的利率结构更加正常，尽管在某种程度上受到其他地方低收益率的拖累。从周期性的角度来看，它们正在摆脱由政策驱动的金融体系去杠杆化以及一些过度负债的实体倒下的多米诺骨牌效应所引发的经济放缓。由于这些情况，它们的债券收益率下降了，而美国和欧洲的债券收益率却上升了。他们的股市下跌，而大多数发达国家的股市上涨。现在他们正在向适度刺激的货币和财政政策过渡，同时发达国家的下一个政策举措正在收紧。这些市场从根本上多样化，因为经济体规模相当大，并且由独立的人民币货币和信贷体系驱动，该体系对自身条件做出反应，市场由这些政策而不是美联储或欧洲央行的政策驱动。以下是中国人民银行和中国政府近期的政策迹象。

1月5日，李总理表示，政府要“实施新的更大范围的减税降费并举，确保一季度经济平稳开局，稳定宏观经济”。

12月27日，财政部重申将“加强财政与货币、就业等政策的协调联动”，并补充称，政府将“发挥财政政策稳定投资、促进消费的作用”。

人民银行最近又增加了一项新的号召，即“采取更加积极的措施，加大对实体经济的支持力度”，“更好地稳定信贷总量增长”以及“降低企业整体融资成本”。

下面，我们展示了中国股票和债券相对于美国的相反价格走势。

With bond yields still having room to fall, inflation still relatively low, and policy makers facing pressure to ease, Chinese assets remain attractive relative to cash, with the differences in conditions versus the West creating a high likelihood of continued diversification.

由于债券收益率仍有下降空间，通胀仍然相对较低，政策制定者面临放松压力，中国资产相对于现金仍然具有吸引力，与西方完全不同的经济现状使得更多投资者有着多元化投资的空间。

相比之下，我们对发达国家的资产与现金的乐观程度明显降低，各国之间存在显着差异。我们已经描述了我们的多头/空头现金阿尔法，它对持有现金空头头寸的融资资产的吸引力提出了看法。这些阿尔法的一个重要组成部分是我们的“政策约束指标”，它衡量政策制定者与通过 MP3 放松的能力极限的接近程度——这些极限是过度通胀、资产泡沫和/或货币疲软。

美国正面临三个中的两个（高通胀和不断增长的资产泡沫），英国、加拿大和欧洲紧随其后，因为那里的通胀也在上升。日本和澳大利亚在刺激政策仍有发挥空间方面更接近中国。相比之下，总体而言，我们对发达国家的资产与现金的乐观程度明显降低，各国之间存在显着差异。我们已经描述了我们的多头/空头现金阿尔法，它对持有现金空头头寸的融资资产的吸引力提出了看法。

这些阿尔法的一个重要组成部分是我们的“政策约束指标”，它衡量政策制定者与通过 MP3 放松的能力极限的接近程度——这些极限是过度通胀、资产泡沫和/或货币疲软。美国正面临三个中的两个（高通胀和不断增长的资产泡沫），英国、加拿大和欧洲紧随其后，因为那里的通胀也在上升。日本和澳大利亚在刺激政策仍有发挥空间方面更接近中国。