2023年9月18日已讀 7 分鐘

透析印度经济（一）

文章来源: 华尔街见闻

印度最大的优势是人口正在进入红利期，政府加大对制造业支持，经济增长潜能得到释放，但另一方面，印度女性劳动参与率低，基础设施、营商环境短板突出，土地制度制约规模发展，资本市场估值偏高，这些因素使得投资印度也并非那么容易。

摘要新形势下，全球经济格局深刻变革，市场对印度的关注度与日俱增。本篇报告中，我们从经济禀赋、产业政策、货币财政、国际合作、金融市场五个方面对印度发展潜力进行分析。结果显示，印度最大的优势是人口正在进入红利期，近几年政府通过产业政策加大对制造业支持，有助于其更好融入全球制造产业链。与此同时，印度加强与西方的科技合作，加快国内体制改革，经济增长潜能得到释放。但另一方面，印度女性劳动参与率低，基础设施、营商环境短板突出，土地制度制约规模发展，资本市场估值偏高，这些因素使得投资印度也并非那么容易。 ► 资源禀赋方面，印度年轻人口数量众多，劳动力成本相对较低，英语的普及率较高（与境外交流比较便利），这些是促进经济增长、吸引外商投资的有利因素。但印度女性劳动参与率低，整体受教育水平不足，加上营商环境不确定性，交通基建、物流和电力供应等短板突出，使得在印度投资也面临不少风险和挑战。 ► 产业政策方面，长期以来印度的比较优势聚焦于服务业，其服务业贸易持续顺差、制造业持续逆差。近几年来，印度政府加大对制造业发展的支持，服装、手机等产业链承接转移，数字经济领域加快发展。几十年来制约制造业规模效应的劳动力与中小企业制度得到修正，资源配置效率有所改善。 ► 货币财政方面，印度也试着大力解决一些遗留难题，如2016年的“废钞运动”。印度在解决通胀方面也较此前取得进展，但通胀仍受国内粮食生产及油价等输入性因素影响较大。印度财政具有央地分权特征，地方政府存在结构性赤字问题，近年来印度政府增加对资本性支出的投入，这有助于提升长期生产率。 ► 国际合作方面，印度加强对外技术合作，近年来在半导体、人工智能、量子网络、6G等科技领域与西方国家的合作明显增多。这些合作有助于促进印度供应链发展，加速技术创新，提高经济增长潜能。尽管如此，印度联邦体制下中央与地方关系仍使得投资印度面临诸多风险与不确定性。 ► 金融市场方面，印度股市的良好表现一方面得益于持续的经济增长，另一方面也是资本市场不断改革、有效监管的结果，但印度股市估值水平偏高。

正文新形势下，全球经济格局深刻变革，投资者对印度的关注度与日俱增。 2022年，印度名义GDP总量为3.4万亿美元（参考世界银行数据），是全球第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。由于人口众多，印度人均GDP水平偏低，2022年为2389美元。2023年二季度，得益于服务业强劲复苏，印度实际GDP增速达到7.8%[1]。疫后印度经济增长表现不错，2021、2022年是G20国家中GDP增长最快的国家之一。一种观点认为，印度将在未来十年迎来经济发展的历史性机遇，当下的印度有望通过融入全球经济、吸引外商投资，让经济实现持续的高速增长。另一种观点认为，印度仍面临许多结构性问题和挑战，投资印度没有看上去那样简单。为了回答这些问题，我们从经济禀赋、产业政策、货币财政、经贸关系、金融市场五个方面对印度进行分析，以此寻找印度经济发展的潜力所在。

图表1：印度GDP规模和人均GDP 资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表2：2023Q2印度GDP同比增速高于其他新兴市场国家资料来源：Haver，中金公司研究部一、经济禀赋与趋势 年轻人口多，但劳动力质量有待提高 印度最主要的优势是人口。联合国预测今年印度成为世界第一人口大国，并且人口规模将继续增长。根据联合国预测，到2063年印度人口将达到接近17亿人的水平，至2100年印度占全球人口比例维持在15.3%，这意味着印度将在较长时间内保持人口规模优势。 从人口年龄结构来看，印度年轻人口数量众多。人口抚养比是人口中受抚养人口与劳动年龄人口的比例，人口抚养比越低说明劳动年龄人口的抚养负担越轻。近几年来，印度人口抚养比持续改善。人口金字塔的形状也体现了印度的年轻人口优势，根据联合国数据，2021年印度15-24岁年轻人口共有2.5亿人，占总人口比例18%；15-40岁人口5.9亿人，占总人口比例42%。

图表3：印度人口数量继续上升资料来源：联合国，中金公司研究部

图表4：印度人口抚养比持续改善资料来源：联合国，中金公司研究部

图表5：印度人口金字塔显示年轻人口数量占优资料来源：联合国，中金公司研究部印度说英语的人数占比约10%[2]，与境外交流比较便利。根据英孚英语测试，印度在英语熟练度方面的全球排名（52名），属于中等熟练程度。但印度人口潜力的发挥也存在一定制约，一是劳动参与率低，特别是女性。2021年印度25岁以上人口的劳动参与率仅52.5%，女性劳动参与率仅22.5%。根据世界银行数据，2022年印度劳动力有5.2亿人。缺乏就业岗位、就业市场规范程度较低等是印度劳动参与率较低的原因之一。此外，在就业形式中，印度非正式就业仍占主流。例如，城市就业市场正式雇员仅占一半，半数以上就业形式属于自雇或临时工。 二是人口的受教育程度仍有很大提升空间。世界银行数据显示，印度人力资本水平较低，其中平均受教育年限低于越南、泰国等东南亚国家。不过，印度的劳动力成本也相对较低，这使印度具备发展低成本劳动力的潜力。

图表6：印度和其他代表性亚洲国家人力资本指数对比资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表7：2021年制造业平均月工资水平资料来源：国际劳工组织，中金公司研究部

资本积累不足，基建与电力供应是短板 国内资本相对匮乏成为制约印度增长的问题之一。2019年，印度人均资本存量约1.4万美元（2017年不变价国际美元），相当于中国的三分之一。资本积累不足使印度在基础设施建设方面存在短板。交通基础设施质量欠佳、物流效率相对较低是制约印度产业发展的一大因素。印度的铁路和公路质量有待提升，例如公路缺乏修缮和维护，路况较好且主要承担运输任务的国道长度占比仅2%。世界银行的指标显示，印度在贸易和交通基础设施质量、清关等物流服务效率仍然偏低。 另一个问题是印度电力供应比较薄弱，虽然近年来通电率有明显提升，但线损率仍然很高。2021年人均电力消费量仅1025千瓦时/人，约为中国的1/5[3]。印度供电体制较复杂，由中央、邦和私人部门提供，其中私人部门贡献约一半电力装机，不同供电商各自为政[4]。

图表8：印度和中国的人均资本存量对比资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表9：印度通电率和线损率趋势资料来源：世界银行，中金公司研究部鉴于国内资本不足，印度从20世纪80-90年代以来一直在逐步开放和自由化资本流动。印度政府不断放宽外国投资限制、简化批准程序和提供更多的投资机会等一系列改革。近年来印度持续吸引国际资本流入，尤其是外商直接投资。从FDI占GDP的比例来看，印度FDI占GDP的比例从90年代至今不断上升，近年稳定维持在2%左右。分行业来看，印度服务业竞争力相对较强，围绕科技相关的服务业是外商较青睐的行业。随着全球产业链调整，跨国科技企业加大在印布局投资。OECD的外商直接投资监管指数显示了监管对于外商投资的严格程度，指数值越接近1，代表监管越严格。在通讯与电子行业，印度已从90年代末期的0.7降至2020年的0.2。

图表10：外资流入印度的情况资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：印度吸收FDI流量变化趋势资料来源：UNCTAD，世界银行，CEIC，Haver，中金公司研究部

图表12：印度吸收FDI的行业结构资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表13：疫情前后印度吸收FDI流量行业结构对比资料来源：印度贸工部，中金公司研究部

营商环境有待提升，数字设施成为亮点 在印度，流程复杂和法律执行力较低制约了营商环境。印度在金融信贷支持、保护少数投资者方面条件相对较好，但涉及到开设企业、登记财产等环节则办理时间较长、成本较高，尤其合同执行效率较低。2021年印度政府的文件显示，受营商环境制约，2014年以来有近3000家外国企业关闭了在印度的业务[5]。

图表14：印度的营商便利度排名资料来源：世界银行《2020年营商环境报告》，中金公司研究部

不过，近年来印度政府也在积极推动变革，例如通过“数字印度”战略改善治理能力。具体内容包括：推进电子政务。推动数据库和信息电子化，应用IT技术优化政府业务流程，有利于增加信息透明度，提升政府办事效率。推动国家农村网络项目，打造多功能的服务交付终端，有利于将惠民项目落到实处。在“数字印度”战略中，一个突出亮点是推动数字经济在福利制度体系中的运用。印度2009年开始推行Adahaar数字身份证计划，2019年联邦内阁批准《2019年数字身份证修正案》，目前已经通过生物特征识别为13亿印度老百姓确立数字身份，他们可以利用这个身份开立银行帐户、进行无现金支付，印度政府也能更有针对性地发放福利和补贴。印度很多劳动力并不属于正规的劳动市场，很难获得政府的福利补贴，Adahaar数字身份证对改善农民的福利安排有很大促进。