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作家相片戴维 李

那些让监管夜不能寐的“债券硕鼠”

文章来源: 华尔街见闻



一小撮交易员用50倍巨额杠杆,在债市进行了数百亿美元的“基差交易”,并攫取了数十亿美元的收入。


最近,美国“债市硕鼠”风波再起,令监管机构彻夜难眠。


“基差交易”即利用国债和国债期货之间的微小价差获利,是全球最大几个对冲基金常用的套利策略。


Jonathan Hoffman、John Bonello和Jonathan Tipermas三人均是“基差交易”策略的顶级交易员,分别供职于对冲基金Exodus Point、Millennium Management和城堡投资。


据媒体最新报道,他们依靠从华尔街借来的巨额资金(通常是他们自己投资规模的 50 倍),多年来进行了数百亿美元的“基差交易”,为公司攫取了数十亿美元的收入。


赌注之大,以至于有人认为他们已经成为美债买卖交易的核心,而美债本就是全球资本市场的基石。如今,他们的交易已引起了监管机构的关注,并面临一系列更严格的新规。


“基差交易”卷土重来


报道称,除了以上人士,对冲基金Capula Investment Management的Yan Huo和Ryan Letchworth 、城堡投资的Ivan Chalbaud 、Symmetry Investments 的创始人FengGuo和Balyasny Asset Management的Steve Brown,Kedalion Capital Management的Lorenzo Rossi和Tudor Investment Corp.的Alexander Phillips也积极参与了“基差交易”。


与那些行事张扬的知名对冲基金不同,Hoffman所代表的交易员选择了一条更加隐蔽的道路——悄无声息地进行美债现货与期货间的套利交易,因此这群人很少出现在公众视野中。


但随着今年短期美债数量激增,“基差交易”蓬勃发展,他们重新回到舞台中央。据一位华尔街资深人士估计,“基差交易”押注约占对冲基金的 70%。


英国央行12月6日表示,美债期货的净空头头寸已从7月份的6500亿美元飙升至8000亿美元。


虽然很难说,这些头寸中有多少是由核心交易集团持有的,但可以肯定的是,今年这种赌注正变得更加集中。


美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)的数据显示,2年期美债期货的所有押注中,近一半由八名或更少的交易员支持,而一年前这一比例仅为29% 。



“基差交易”=“压路机前捡硬币”


伦敦Jupiter Asset Management基金经理James Novotny曾表示,基差交易“有点像在压路机前捡硬币”。


与其他美债投资者不同,基差交易员无需对经济形势或美联储的利率计划进行判断,他们只需要关注美债期现价差。


当期货价格相对现货价格存在溢价时,交易员就卖出期货、买入现货;等到期货合约到期时,现货和期货价格会趋于收敛,这时他们就卖出现货、平掉期货头寸,完成交易套利。


但这种交易一般是高杠杆操作,一旦市场恶化,对冲基金面临的损失也会将成倍放大。而当亏损到达一定水平后,银行可能要求提供更多抵押品。


因此,市场就算出现小范围的变动,也可能导致巨额现金损失,最坏的情况下,对冲基金可能因损失惨重而破产。


四年前的那场美债风暴


值得注意的是,所有这些风险都在四年前发生过。


2020年3月,对冲基金的押注陆续出现戏剧性地爆仓,加剧了疫情引发的恐慌性抛售,导致美债市场一度出现崩盘。


Bonello团队一度损失超过1亿美元,拥有三十多年来仅一年亏损辉煌历史的Millennium,在当时一度亏损了5%。


ExodusPoint面临重大损失,城堡资本也出现了损失。

Rossi当时只有33岁,2019年为LMR赚取了超过2.5亿美元的利润,但随着3月份市场崩溃,他的损失飙升。


后来,美联储被迫出手干预,3-5月份增持了1.6万亿美元美债。


随后美债市场得到安抚,基差交易员不仅避免了巨大损失,还实现了可观的收入。


Millennium在 2020 年全年创造了近15亿美元的利润,创历史新高,而Hoffman从2018-2020年,为ExodusPoint创造了10亿美元的收入,其中2020年的基差交易贡献了相当一部分。


值得注意的是,今年以来,华尔街对基差交易的贷款激增,用于基差交易的赞助回购融资已跳升至近4000亿美元。



监管机构提前出手,对高杠杆交易进行管控

而现在,“基差交易”酿成另一场市场风暴之前,监管机构已经提前出手。

上周,美国证券交易委员会(SEC)注意到相关交易中的巨额杠杆,并出台了新规,加强对高杠杆策略的监管,比如基差交易。

通常而言,对冲基金通常能够从银行那里以“零保证金”借款,这意味着无需提供额外抵押品,可以获取更多利润。

现在新规要求,从2026年起,所有的回购交易将必须通过中央清算,并增加了保证金要求。

不能总指望美联储“救市”?

城堡资本创始人Ken Griffin等支持“基差交易”的人表示,对冲基金的大量买卖意味着它们正在帮助提高美债市场的效率。华尔街银行过去常常扮演这一关键的“做市商”角色,但由于金融危机后实施的杠杆新规而退出。

“玩家只有几个,但他们的规模已经大到无法倒闭的地步,”Alpha Simplex Group的首席研究策略师Kathryn Kaminski说,“如果监管限制这种套利行为,就削弱了市场的流动性。”

但也有分析担心,四年前的经验可能会让这些顶级交易员相信,央行将永远出手救援。如果监管机构不加以管控,2020年的痛苦历史将会重新上演。

曾在1980年供职于所罗门政府套利部门的Eric Rosenfeld则表示,虽然一些对冲基金“太大而不能倒”,但更重要的是,“美联储有责任维持流动性强、自由流动的国债市场”。

也有人表示,如此严重依赖少数对冲基金是不明智的,四年前的那场动荡迫使他们迅速平仓,可能进一步加剧了美债流动性的突然枯竭,并使基差交易员面临巨大损失。

SEC主席Gary Gensler在10月份也对媒体表示,如果再次发生金融危机,“风险将由公众承担。”


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