2023年宏观和债市展望（一）

来源：新浪财经

股市瞬息万变，投资难以决策？

摘要

本文首先对于2022年债市进行回顾，认为在基本面偏弱的大背景，以及年中疫情爆发和理财赎回等超预期事件影响下，债市收益率整体呈现先下后上的走势，同时信用利差明显走阔。2023年，债市的宏观环境或将切换为疫情政策调整后的经济修复，整体而言略偏逆风，但也不乏结构性机会。

首先，2023年从全国各省市GDP增速目标来看，3月份“两会”可能会定调在5%左右，符合2035年GDP翻番目标下的隐含增速。结构上，全年拉动经济的亮点预计还将是“稳增长”和“扩内需”导向下的基建和制造业，两板块项目储备充裕，信贷和政策支持力度都相对较大。地产景气度偏弱的状态可能会延续，目前供给端政策已基本出尽，仍需关注需求侧刺激和边际变化。近两年对国内经济拉动较大的出口端受海外经济降速影响将有一定回落压力。全年经济动能最大的变量还是在于消费，在居民收入和信心仍未完全恢复的背景下，消费的修复斜率和节奏可能将带来持续影响经济走势的预期差。

其次，货币政策在稳增长和保就业目标下预计仍将偏宽松，财政端将延续“加力提效”且“靠前发力”，预计“宽货币+宽财政”将成为贯穿全年的投资逻辑。在此影响下，预计2023年财政赤字率和政府债发行规模较同期均有一定增长，或给一季度带来流动性压力，央行降准仍有必要性。此外，信贷在年初显示出较强动能，1月份总量“开门红”和结构优化均值得期待，流动性淤积与银行体系的现象将会缓解，狭义流动性可能将逐步收敛，资金利率或重回政策利率附近波动。第三，从周期的视角来看，信用周期预计将从“宽信用+紧货币”转向“宽信用+宽货币”环境，“主动去库”的库存周期已延续一年，2023年或将逐步转向“被动去库”和“主动补库”，整体对于债市略偏不利。国债期货视角来看，远月合约显示关键期限点位将呈现小幅“熊平”特征，在情绪上反映短端资产可能存在调整压力。

基于上述对于基本面修复和狭义流动性收敛的观点，上半年债市或呈现回调，但地产和出口等板块大概率处于下行周期，消费修复仍存在不确定性，预计全年十年期国债利率高点为MLF利率上方35bp附近（即3.1%）。下半年疫情影响或再度来袭，“强政策+弱现实”之下的预期差或再度浮现，因此债市仍存在结构性机会，长端利率上行至3.0%以上可能都将是相对较好的建仓机会。

01, 2022年债市回顾：基本面偏弱和年末预期转向下的分化行情

图表1 2022年债市回顾回顾2022年全年，利率中枢和信用利差呈现先下后上的走势，四季度理财赎回压力剧增，信用债大幅下跌，全年利率走势大致可分为5个阶段： 1）第一阶段（1-3月）：一季度信贷实现“开门红”，市场对宽信用和稳增长预期相对较强，债市收益率中枢上行。 2）第二阶段（4-5月）：上海疫情爆发，各类经济数据大幅低于预期，债市走出震荡偏强行情。 3）第三阶段（6-8月）：疫情影响减弱，经济高频数据开始企稳，但民营房企“断贷”事件发酵，经济动能继续下修，央行超预期降息，资金面持续宽松影响下，债市明显走强。 4）第四阶段（9-10月）：资金面持续宽松，基本面延续弱势，但地产“保交楼”等政策开始落地，预期逐步企稳，此前做多情绪到极致的债市开始出现回调。 5）第五阶段（11-12月）：疫情防控政策调整，稳增长预期进一步升温，银行存单发行提价，债市继续调整，期间理财“负反馈”催化了这一进程，信用利差大幅上行。年末理财赎回压力有所减弱，央行公开市场大量投放，债市逐步企稳。

02, 基本面

2.1 总量：稳增长政策持续推进，全年增速目标或定位5%

2022年四季度政策端先后实现了疫情防控调整和地产供给端政策放宽，稳增长政策持续加码。从 “十四五”规划对新增就业人数的要求和2035年GDP翻番目标来看，对应年均4.7%-5.5%左右的GDP增速。从结构上来看，2023年可能会呈现基建和制造业韧性、出口高位回落、地产和消费企稳的节奏，2022年GDP目标定调为5.5%。考虑到2023年年初国内仍处于疫情加速扩散阶段，对经济动能仍有拖累，历史上看每年下调幅度最多0.5%，因此全年增速目标或定于5%左右，后续仍需观察北京、上海等一线城市地方两会对增速目标的定调。但目前疫情演变和地产仍存在不确定性，最终GDP全年实现增速可能最高在4.5%附近。

2.2 疫情：国内“后疫情时期”，经济波动可能逐步加大

2022年11月发布了疫情防控“二十条”政策，后续防疫政策不断放宽，截至2023年初，部分省市感染率已达到70%-80%，市场普遍预期一季度本轮疫情结束后，疫情对服务消费的约束将明显打开。但由于国内从严格政策到全面放开之间缺乏“过渡期”，境外变异毒株的大量涌入，尤其是XBB毒株传染能力和免疫逃逸效应较强，国内疫情扩散周期可能会缩短，服务等消费和工业生产的恢复仍有不确定性，2023年国内宏观数据的波动可能会在一定程度上加大。

图表2 2022年6-12月份国内变异毒株结构，统计区间：2022.6.20-2022.12.05。 2.3 出口：海外经济走弱支撑不再，偏高基数因素下行持续 2022年我国出口逐步下台阶，1-3季度同比增速分别为15.5%、12.5%和10.1%，10月和11月同比增速均转负。我国出口份额仍在20%左右，未大幅下滑，出口转弱的主要原因系海外主体经济体加息和经济衰退下的全球贸易收缩。而根据IMF的预测，除中国香港外其余主要经济体2023年经济表现将弱于2022年，预计全球经济下行压力加大将进一步拖累2023年中国出口。

图表3 IMF全球经济预测从量价拆分看，2022年出口数量同比全年均维持在负区间，上半年价格因素支撑出口，下半年量价双回落。自2021年下半年以来，生产设备零部件与生产资料成为我国出口最重要的支撑，考虑到2023年海外生产放缓，美国已进入主动去库存的阶段，生产设备零部件与生产资料出口增速或将转负，带动出口数量进一步下行。供应链压力缓解下，价格因素对出口的支撑力度或进一步回落。预计2023年出口增速前低后高，全年在-4%至-1%之间。

图表4 出口量价均已出现回落压力 2.4 地产：供给端应出尽出，需求端仍待释放

2022年在地产行业“三条红线”和“房住不炒”的约束下，以及7月份民企地产“断贷”事件导致居民信心转弱，全年投资和销售增速探底。四季度地产供给端“三支箭”陆续落地，情绪上得到一定程度恢复，但实际基本面状况则未见好转。地产行业从投入产出表来看，在国内GDP占比接近三成，因此稳增长的核心及主要驱动力(3.450, 0.01, 0.29%)仍在于地产端是否企稳。

对于2023年，地产修复的主要矛盾仍在需求端，目前主要症结仍在于居民信心不足，从央行季度统计的居民房价预期来看，预期上涨的比例仅为14%，是有统计以来最低值。但2023年地产仍有低位企稳的动力，一是根据国家统计局数据显示，2022年前11个月地产销售面积同比回落23%，28岁购房主力人群只下降了1%（如图表6），因此积累了较多的“刚需”，或对地产销售端形成支撑；二是国内稳地产政策预计将持续加码，核心一、二线城市可能会进一步放松限购限贷，全年地产投资降幅预计将明显收敛。

图表5 居民对地产信心仍偏弱

图表6 居民大量需求仍待释放 2.5 制造业：内需和信贷导向下投资韧性偏强，出口和盈利周期或带来拖累 2022年受出口端强势和信贷政策支持，制造业投资保持相对较强增速。2023年政策端对制造业的支持力度预计相对较大（如图表7），一是制造业发展本身就是扩内需和经济转型的重要增长点；二是2023年稳增长压力较大，制造业仍是主要抓手。央行在四季度货币政策例会中也给予了相关定调。但2023年制造业的压力还是在于出口端和工业企业利润下滑而带来的潜在拖累，预计全年投资增速较2022年小幅回落。

图表7 近年来制造业信贷支持力度加大纵坐标为信贷同比增速，单位为%

图表8 出口和盈利下滑对制造业构成潜在拖累 2.6 消费：疫情约束减弱，信心仍待恢复

2022年国内前十个月仍坚持“动态清零”的防疫政策，地产和权益市场低迷，居民收入下滑导致消费市场景气度跌入谷底。随着疫情防控政策的放开，结合海外经验来看，市场普遍预期2023年一季度“全民免疫”后疫情趋于好转，压制三年的“补偿性”消费可能会得到一定程度释放。

2023年全年来看，消费修复仍存在不确定性，一是地产仍未走出下行周期，对居民财富效应和后周期消费有拖累；二是居民收入和就业尚未完全恢复，消费主体信心仍待提升；三如前文所述，新冠变异毒株的密集涌入将给国内疫情带来不确定性，消费场景或仍存在制约，低基数因素影响下，预计社零全年温和增长。

图表9 居民收入仍未恢复

图表10 财富效应下降对消费仍存拖累 2.7 通胀：猪油节奏错位，通胀压力温和疫情防控政策与地产政策的变化下，预计2023年内需将缓慢修复，带动核心CPI回升。从海外经验来看，2021-2022年通胀主要呈现三种方式，欧洲的“能源紧缺”型，美国的“劳动力不足”型以及部分亚洲国家的“需求拉动”型，由于我国能源自给率和劳动供给相对较高，欧美的通胀环境对国内参考意义较小，且多数国家疫情放开后居民消费均未回到疫情前水平，结合上文对于消费的判断，预计2023年核心CPI不存在明显上行的基础。

2022年4月起猪价上涨的主要原因是供需矛盾，11月起猪价回落，本轮上涨已接近尾声。从需求端看，居民对猪肉的全年需求量弹性不大。从供给端看，2022年5月，能繁母猪存栏同比-8.15%为阶段性底部，此后逐月回升，从养殖周期看，能繁母猪存栏量领先猪价12个月左右。考虑猪周期传导时间变短，预计猪肉价格于2023年一季度见顶，下半年回落。考虑到2022年10月猪肉价格回升的一个重要因素系养殖户压栏惜售，该部分供给的逐步释放将平抑猪肉价格，2023年一季度猪肉价格涨幅预计相对可控，全年猪价整体温和。此外，考虑全球经济景气度仍在下行，下半年加息周期结束后经济动能预计将有所恢复，油价或呈现前低后高走势。因此2023年猪油共振出现的概率较小，预计全年通胀可控。

图表11 猪周期对CPI的拉动逐步下降 03, 政策面

3.1 货币政策：稳增长和保就业诉求下货币政策仍将维持宽松

基于前文2023年猪油共振节奏错位、通胀压力预计相对温和的观点，物价对货币政策的扰动相对较小。对于全年而言，货币政策仍有宽松的必要性，一是在出口下行背景下经济增长较为依赖内需，党的二十大报告和中央经济工作会议对于扩内需的提法上来看，稳增长仍需宽货币支持；二是目前就业市场仍未恢复至正常水平，青年失业率较高的结构性矛盾仍然存在，货币政策也没有明显转向或收紧的基础。结合周期来看，2018年以来我国经济处于高质量发展时期，政策上以主要相对宽松+微调+稳定预期为主，货币政策或呈现宽货币+宽信用特点。此外，历史上外需回落，国内扩内需阶段，货币政策均能够通过降准等手段予以支持，预计今年方向上仍将呈现“宽货币”。

图表12 出口下行的扩内需阶段与降准并行 数据来源：Wind

图表13 失业率仍在高位 3.2 财政政策：财政节奏延续前置，基建投资韧性持续 2022年末政治局会议和中央经济工作会议中对2023年财政定调较为积极，从“提升效能，更加注重精准、可持续”调整为“加力提效”。考虑到2023年外需大概率放缓，疫情效应影响下地产和消费二季度可能会有复苏，但下半年仍存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，基建仍将是逆周期稳增长的主要手段，积极财政在力度上预计较难出现边际回落。近年来政府杠杆率维持温和增长，但在地产景气度走弱、政府性基金收入下滑的影响下，财政发力也存在约束，未来一段时期都将呈现“紧平衡”状态。

图表14 2022年政府性基金收入下滑较快

图表15 政府杠杆率呈现温和增长 3.2.1 财政赤字：稳增长压力下政府债预算或小幅上升按照目前财政政策“加力增效”的定调，2023年目标赤字率或由2.8%上调至3.0%以上。基于上文对GDP 4.5%、通胀压力不大下考虑GDP平减指数2%、赤字率3%、地方债按照到期量90%续作的保守假设，按照历史特征进行推演，2023年国债预计新增约30500亿元左右，地方一般债预计约8000亿元左右，专项债预计约36500亿元以上，全年政府债净融资预计至少约为78665亿元左右，在不考虑专项债限额使用情况下，较2022年预计将继续上升。

图表16 2022年财政测算注：前述预测仅是基于历史特征根据上文GDP、平减指数、赤字率进行的大致预测，不保证预测准确，投资者基于预测进行投资决策，风险自负。 3.2.2 基建：年初项目储备较足，全年有望维持韧性

从项目和资金来源两个角度来看。项目方面，2022年11月22日国常会强调“推动重大项目加快建设”，年内两批金融工具支持重大项目2700多个，这些项目在2023年继续施工也会对基建投资构成支撑。资金来源方面，2023年财政定调相对积极，结合上述测算，新增专项债规模可能会在3.65万亿以上安排，同时叠加央行基建类项目资本金和专项再贷款等结构性政策手段。因此，预计2023年基建项目储备和资金来源相对充裕，基建投资有望延续2022年下半年的较高增速。

从节奏上来看，受国内疫情等因素扰动的影响，2022年二季度存在低基数效应，预计2023年二季度疫情缓和、全国两会召开完毕，地方项目开工意愿提升，基建有望实现较强动能。

图表17 2022年下半年发改委项目审批节奏偏强 04, 流动性

4.1 流动性缺口测算：2023年压力较大时点主要在一季度基于上述对政府债务的预测及可能存在的前置发行，结合流动货币和财政存款季节性特点的测算，预计全年流动性缺口约6.2万亿元左右，平均每月约5200亿元左右。流动性缺口主要落在今年一季度，央行可能通过降准等宽松政策和结构性手段对冲货币需求。

图表18 2022年流动性缺口测算注：前述预测仅是基于实际情况和往年季节性特点的大致预测，不保证预测准确，投资者基于预测进行投资决策，风险自负。

对于狭义流动性而言，随着防疫政策调整和地产相关风险逐步解决，2023年经济恢复期间有利于信贷改善，淤积在银行间的流动性回归实体，“资金空转”现象减弱，资金利率有望重新围绕政策利率窄幅波动，类似于2021年Q4至2022年期间。此外，狭义流动性回归均衡水平也是央行完善利率走廊机制和建设现代中央银行制度的内在要求。

图表19 资金利率或逐步回归中枢 4.2 社融：2023信贷开门红值得期待

2022年下半年以来，在财政错位效应和信贷需求转弱影响下，社融从6月份高点10.8%持续下行至11月末的10.0%。展望2023年，在“扩内需”和基建托底的要求下，制造业和基建类贷款预计将有较强表现，经济回暖和地产风险缓和后，居民信贷预计也将有一定修复，信贷总量和结构较2022年都将会有一定改善。节奏方面，由于疫情影响逐步退出，结合信贷高频数据来看，岁末年初信贷在持续走强，大行调研也反映信贷额度较紧张，1月“开门红”值得期待。2023年内在基建和制造业中长期贷款政策的拉动下，预计信贷结构持续改善。

图表20 信贷高频数据在年初逐步走强，横坐标代表X日。

图表21 2023年偏强基建或对信贷结构有所拉动 05，债市周期论：基于信用周期、库存周期和国债期货视角

5.1 信用周期：2023年“宽信用”周期对债市略不利

2019年至今，随着金融去杠杆的基本完成，银行端对于非标资产投资逐步转向对实体经济的支持，因此这一阶段信用周期和债市收益率具有较强的相关性和同步性。尤其是2020年2-3季度“宽信用”和2021年“紧信用”周期对债市的影响较为显著。基于前文判断，专项债前置、地产“四支箭”、“扩内需”政策引导后，在制造业贷款的支撑下，2023年上半年“宽信用”将逐步加强，对于债市的风险将逐步加大，在降息预期证实或证伪后的一段时间内，对债市都应该保持相对谨慎。

图表22 近年来信用周期与债市相关性较高其他存款性公司：资产：合计/货币当局：资产：合计：同比（左轴），中债国债到期收益率：10年：月：平均值（右轴）。

5.2 库存周期：后“主动去库”周期预示债牛进入阶段性尾声

本文将2008年7月份以来的库存周期和债市表现进行比对，从历史规律上来看，五段“主动去库存”周期，2008年5月至2009年2月，2011年11月至2012年9月，2014年9月至2015年12月，2018年9月至2019年10月，以及最近的2021年9月至2022年11月，债市均呈现阶段性牛市。随着转向“被动去库存”周期后，债市压力通常较大，2008年以来仅2020年上半年新冠爆发的“黑天鹅”事件出现了例外。目前工业企业周期在从“主动去库存”向“被动去库存”逐步切换，反映本轮债券牛市已基本进入尾声。

图表23 “主动去库存”周期或进入收尾阶段 5.3 国债期货：市场预期呈现小幅“熊平” 截至2023年1月9日，各主力合约（03合约）基差均处于较均衡水平略偏低的状态，反映国债期货在2023年年初的做多力量仍相对较强，体现在市场从交易稳增长预期转向交易降息预期与基本面偏弱的现实中。当前时点下，国债期货03和06合约的10Y隐含利率分别为2.95%和3.05%，反映市场对2023年上半年经济动能快速上升的信心不足。两合约对2Y隐含利率分别为2.41%和2.65%，反映市场对狭义流动性和资金面收敛预期较强，与本文对基本面和资金面的判断较为一致。总结来看，曲线上目前预期呈现小幅“熊平”特征，债市大幅走熊的预期较弱。图表24 国债期货隐含利率反映债市小幅熊平预期较强 06，债市展望：关注基本面预期差之下的结构性机会债市节奏方面，全年债市收益率或大致呈现先上后下。2023年初基本面在疫情扩散扰动下依然偏弱，但2022年12月至今信贷已逐步企稳，预计疫情约束减弱后，上半年经济回暖动能偏强，资金面也可能会有所收敛，对债市较为不利。下半年新冠变异毒株冲击可能再次来袭，对经济修复的约束将有所增加，宏观环境可能会再次出现类似2022年四季度“强政策+弱现实”的局面，在基本面预期差影响下，十年期国债利率上行至3.0%以上后赔率较高，宜把握交易机会。