戴维李
- 2023年2月9日
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2023年宏观和债市展望(二）

来源：新浪财经

03, 政策面

3.1 货币政策：稳增长和保就业诉求下货币政策仍将维持宽松

基于前文2023年猪油共振节奏错位、通胀压力预计相对温和的观点，物价对货币政策的扰动相对较小。对于全年而言，货币政策仍有宽松的必要性，一是在出口下行背景下经济增长较为依赖内需，党的二十大报告和中央经济工作会议对于扩内需的提法上来看，稳增长仍需宽货币支持；二是目前就业市场仍未恢复至正常水平，青年失业率较高的结构性矛盾仍然存在，货币政策也没有明显转向或收紧的基础。结合周期来看，2018年以来我国经济处于高质量发展时期，政策上以主要相对宽松+微调+稳定预期为主，货币政策或呈现宽货币+宽信用特点。此外，历史上外需回落，国内扩内需阶段，货币政策均能够通过降准等手段予以支持，预计今年方向上仍将呈现“宽货币”。

图表12 出口下行的扩内需阶段与降准并行 数据来源：Wind

图表13 失业率仍在高位 3.2 财政政策：财政节奏延续前置，基建投资韧性持续 2022年末政治局会议和中央经济工作会议中对2023年财政定调较为积极，从“提升效能，更加注重精准、可持续”调整为“加力提效”。考虑到2023年外需大概率放缓，疫情效应影响下地产和消费二季度可能会有复苏，但下半年仍存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，基建仍将是逆周期稳增长的主要手段，积极财政在力度上预计较难出现边际回落。近年来政府杠杆率维持温和增长，但在地产景气度走弱、政府性基金收入下滑的影响下，财政发力也存在约束，未来一段时期都将呈现“紧平衡”状态。

图表14 2022年政府性基金收入下滑较快

图表15 政府杠杆率呈现温和增长 3.2.1 财政赤字：稳增长压力下政府债预算或小幅上升按照目前财政政策“加力增效”的定调，2023年目标赤字率或由2.8%上调至3.0%以上。基于上文对GDP 4.5%、通胀压力不大下考虑GDP平减指数2%、赤字率3%、地方债按照到期量90%续作的保守假设，按照历史特征进行推演，2023年国债预计新增约30500亿元左右，地方一般债预计约8000亿元左右，专项债预计约36500亿元以上，全年政府债净融资预计至少约为78665亿元左右，在不考虑专项债限额使用情况下，较2022年预计将继续上升。

图表16 2022年财政测算注：前述预测仅是基于历史特征根据上文GDP、平减指数、赤字率进行的大致预测，不保证预测准确，投资者基于预测进行投资决策，风险自负。 3.2.2 基建：年初项目储备较足，全年有望维持韧性

从项目和资金来源两个角度来看。项目方面，2022年11月22日国常会强调“推动重大项目加快建设”，年内两批金融工具支持重大项目2700多个，这些项目在2023年继续施工也会对基建投资构成支撑。资金来源方面，2023年财政定调相对积极，结合上述测算，新增专项债规模可能会在3.65万亿以上安排，同时叠加央行基建类项目资本金和专项再贷款等结构性政策手段。因此，预计2023年基建项目储备和资金来源相对充裕，基建投资有望延续2022年下半年的较高增速。

从节奏上来看，受国内疫情等因素扰动的影响，2022年二季度存在低基数效应，预计2023年二季度疫情缓和、全国两会召开完毕，地方项目开工意愿提升，基建有望实现较强动能。

图表17 2022年下半年发改委项目审批节奏偏强 04, 流动性

4.1 流动性缺口测算：2023年压力较大时点主要在一季度基于上述对政府债务的预测及可能存在的前置发行，结合流动货币和财政存款季节性特点的测算，预计全年流动性缺口约6.2万亿元左右，平均每月约5200亿元左右。流动性缺口主要落在今年一季度，央行可能通过降准等宽松政策和结构性手段对冲货币需求。

图表18 2022年流动性缺口测算注：前述预测仅是基于实际情况和往年季节性特点的大致预测，不保证预测准确，投资者基于预测进行投资决策，风险自负。

对于狭义流动性而言，随着防疫政策调整和地产相关风险逐步解决，2023年经济恢复期间有利于信贷改善，淤积在银行间的流动性回归实体，“资金空转”现象减弱，资金利率有望重新围绕政策利率窄幅波动，类似于2021年Q4至2022年期间。此外，狭义流动性回归均衡水平也是央行完善利率走廊机制和建设现代中央银行制度的内在要求。

图表19 资金利率或逐步回归中枢 4.2 社融：2023信贷开门红值得期待

2022年下半年以来，在财政错位效应和信贷需求转弱影响下，社融从6月份高点10.8%持续下行至11月末的10.0%。展望2023年，在“扩内需”和基建托底的要求下，制造业和基建类贷款预计将有较强表现，经济回暖和地产风险缓和后，居民信贷预计也将有一定修复，信贷总量和结构较2022年都将会有一定改善。节奏方面，由于疫情影响逐步退出，结合信贷高频数据来看，岁末年初信贷在持续走强，大行调研也反映信贷额度较紧张，1月“开门红”值得期待。2023年内在基建和制造业中长期贷款政策的拉动下，预计信贷结构持续改善。

图表20 信贷高频数据在年初逐步走强，横坐标代表X日。

图表21 2023年偏强基建或对信贷结构有所拉动 05，债市周期论：基于信用周期、库存周期和国债期货视角

5.1 信用周期：2023年“宽信用”周期对债市略不利

2019年至今，随着金融去杠杆的基本完成，银行端对于非标资产投资逐步转向对实体经济的支持，因此这一阶段信用周期和债市收益率具有较强的相关性和同步性。尤其是2020年2-3季度“宽信用”和2021年“紧信用”周期对债市的影响较为显著。基于前文判断，专项债前置、地产“四支箭”、“扩内需”政策引导后，在制造业贷款的支撑下，2023年上半年“宽信用”将逐步加强，对于债市的风险将逐步加大，在降息预期证实或证伪后的一段时间内，对债市都应该保持相对谨慎。

图表22 近年来信用周期与债市相关性较高其他存款性公司：资产：合计/货币当局：资产：合计：同比（左轴），中债国债到期收益率：10年：月：平均值（右轴）。

5.2 库存周期：后“主动去库”周期预示债牛进入阶段性尾声

本文将2008年7月份以来的库存周期和债市表现进行比对，从历史规律上来看，五段“主动去库存”周期，2008年5月至2009年2月，2011年11月至2012年9月，2014年9月至2015年12月，2018年9月至2019年10月，以及最近的2021年9月至2022年11月，债市均呈现阶段性牛市。随着转向“被动去库存”周期后，债市压力通常较大，2008年以来仅2020年上半年新冠爆发的“黑天鹅”事件出现了例外。目前工业企业周期在从“主动去库存”向“被动去库存”逐步切换，反映本轮债券牛市已基本进入尾声。

图表23 “主动去库存”周期或进入收尾阶段 5.3 国债期货：市场预期呈现小幅“熊平” 截至2023年1月9日，各主力合约（03合约）基差均处于较均衡水平略偏低的状态，反映国债期货在2023年年初的做多力量仍相对较强，体现在市场从交易稳增长预期转向交易降息预期与基本面偏弱的现实中。当前时点下，国债期货03和06合约的10Y隐含利率分别为2.95%和3.05%，反映市场对2023年上半年经济动能快速上升的信心不足。两合约对2Y隐含利率分别为2.41%和2.65%，反映市场对狭义流动性和资金面收敛预期较强，与本文对基本面和资金面的判断较为一致。总结来看，曲线上目前预期呈现小幅“熊平”特征，债市大幅走熊的预期较弱。图表24 国债期货隐含利率反映债市小幅熊平预期较强 06，债市展望：关注基本面预期差之下的结构性机会债市节奏方面，全年债市收益率或大致呈现先上后下。2023年初基本面在疫情扩散扰动下依然偏弱，但2022年12月至今信贷已逐步企稳，预计疫情约束减弱后，上半年经济回暖动能偏强，资金面也可能会有所收敛，对债市较为不利。下半年新冠变异毒株冲击可能再次来袭，对经济修复的约束将有所增加，宏观环境可能会再次出现类似2022年四季度“强政策+弱现实”的局面，在基本面预期差影响下，十年期国债利率上行至3.0%以上后赔率较高，宜把握交易机会。